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PRÁTICA DO DRAG ALONG EM OPERAÇÕES DE M&A

drag along

A cláusula drag along não tem regulamentação específica no direito brasileiro, embora seja largamente utilizada em operações de fusões e aquisições e de compra e venda de empresas, normalmente inserida no acordo de acionistas que regulamenta as relações entre o empreendedor e o investidor.

drag along atribui ao sócio, que quer vender suas ações a terceiro, o direito de arrastar todos os demais para a venda pelo mesmo preço e condições das suas. Regra geral, a cláusula exige um percentual mínimo de participação social (normalmente a maioria) para que o sócio (isolada ou conjuntamente) possa forçar os demais a vender.

No caso dos fundos de investimentos em private equity, a liquidez de suas ações nas empresas investidas precisa ser assegurada e a cláusula drag along obriga os demais sócios a venderem suas participações societárias simultaneamente ao desinvestimento do fundo, quando terceiro manifestar vontade de adquirir a totalidade das ações da sociedade.

Para os fundos, a cláusula é uma importante proteção contra entraves ao seu desejo de realizar o desinvestimento, mas implica na obrigação do empreendedor de vender concomitantemente sua participação societária a terceiro, mesmo que o empreendedor não queira ou não esteja totalmente seguro das vantagens da operação.

Na perspectiva do terceiro interessado, o drag along lhe permite ter a tranquilidade de que a aquisição não será inviabilizada, atrasada ou bloqueada, por exemplo, por uma pequena minoria de sócios.

Ao terceiro pode interessar apenas a compra de 100% das ações porque ele: (i) não quer o minoritário como sócio, (ii) não quer prestar contas ao minoritário, (iii) quer evitar potenciais disputas societárias ou (iv) quer maximizar a possibilidade de vender sua participação a futuro comprador.

Na elaboração da cláusula, o desafio é obter equilíbrio entre o legítimo desejo do investidor de liquidar sua participação e o legítimo direito do empreendedor de não ser obrigado a vender seu ativo contra sua vontade ou com prejuízo, o que é possível através de uma clara estratégia de saída, sem o atropelo dos direitos dos demais sócios.

Os empreendedores devem ficar especialmente atentos contra cláusulas de drag along redigidas de forma muito aberta ou vaga, cujas omissões poderão colocá-los em posição bastante desconfortável no momento da sua execução.

Por exemplo: para evitar que o empreendedor se veja obrigado a vender sua participação por preço inferior ao que ele imagina que ela valha ou por preço menor que o de mercado, o empreendedor deve exigir a fixação de um preço mínimo como condição para disparar o gatilho do drag along.

Como é difícil prefixar o valor das ações no momento do investimento, as partes podem estabelecer que o preço mínimo seja fixado com base num múltiplo financeiro, tal como receita, lucro ou do EBTIDA; no valor pago pelo fundo no momento de seu ingresso na sociedade, corrigido; ou ainda num valuation independente.

O direito de disparar o drag along também pode ficar sujeito a determinado standard financeiro ou de tempo. Por exemplo, a cláusula pode dispor que o drag along somente pode ser exercido com base em oferta não inferior a “x” vezes o EBTIDA.

O empreendedor deve exigir também limitações relacionadas à cláusula de declarações e garantias que ele terá que assinar no contrato definitivo de compra e venda de ações da companhia com o terceiro.

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Desta forma, a cláusula pode dispor que o empreendedor irá aderir apenas a algumas declarações e garantias, mas não a todas, para evitar que o empreendedor venha a responder por inadimplemento de outros vendedores ou ainda limitar sua responsabilidade a um valor inferior àquele que ele recebeu pelas suas ações.

A cláusula deve prever ainda (i) como e quando eventual preço contingente (por exemplo, earn-out) será pago para o dragged along, (ii) e se o dragged along ficará sujeito a eventual cláusula de não competição, algo que pode ter grande importância para o sócio dragged along em algumas situações.

Sob o aspecto jurídico, a cláusula pode ser entendida como um contrato preliminar de promessa de venda de ações (art. 462 do Código Civil), suspensivamente condicionada (art. 125 do Código Civil): (i) à proposta (oferta) de compra por terceiro da totalidade das ações da companhia e (ii) à aceitação da oferta pelo sócio investidor.

Preenchidas as condições suspensivas de eficácia do contrato, o sócio dragged along obriga-se a vender a totalidade de suas ações ao terceiro, pelo mesmo preço e condições aceitos pelo sócio beneficiado com a cláusula. Tratando-se de sociedade anônima fechada, o sócio obriga-se a assinar o livro de transferência de ações.

O art. 36 da Lei das Sociedades Anônimas (LSA) dispõe que o estatuto da companhia fechada pode impor limitações à circulação das ações nominativas, contanto que regule minuciosamente tais limitações e não impeça a negociação, nem sujeite o acionista ao arbítrio dos órgãos de administração da companhia ou da maioria dos acionistas.

A validade e eficácia da cláusula poderiam ser questionadas no direito brasileiro se se considerar que a obrigação do sócio dragged along sujeita-se ao exclusivo arbítrio do sócio a quem a cláusula aproveita (art. 122 do Código Civil). Em outras palavras, a cláusula tornar-se-ia exigível se o sócio beneficiado “quiser” (“seu eu quiser”).

Não parece, porém, que é isso que sucede porque a promessa de venda decorre do exercício legítimo da autonomia privada e a obrigação de venda depende não apenas do arbítrio do favorecido mas também da oferta de terceiro, que implicará na venda de 100% das ações da companhia.

Além disso, não é estranho ao direito brasileiro a possibilidade de se postergar a fixação do preço da coisa nos contratos de compra e venda, como se lê nos artigos 485 a 488 do Código Civil, onde se prevê a validade da fixação do preço por terceiro ou de acordo as práticas habituais do mercado.

No direito italiano, com raiz também na civil law, já se decidiu que “uma condição primária de validade da cláusula de drag-along é que não acarrete um efeito expropriativo na diferença entre o valor efetivo da ação e o valor convencionalmente fixado pela transferência; isto implica em que se deve assegurar que seja oferecido ao sócio obrigado a vender ao menos o valor que lhe seria reconhecido no caso de exercício do direito de retirada” (Ordinanza del Tribunale di Milano – Ordinanza 31 Marzo 2008).

Observe-se que a orientação jurisprudencial acima preocupa-se com a adequação do preço das ações do sóciodragged along, erigindo como piso mínimo o valor equivalente àquele que o sócio receberia em caso de exercício do direito de retirada, que no direito brasileiro está previsto no artigo 46 da LSA.

De toda sorte, o exercício da cláusula drag along não pode servir apenas para permitir a exclusão de sócio minoritário indesejado ou para liquidar suas ações por preço injusto ou vil, sob pena de violação da cláusula geral de boa-fé (art. 422 do Código Civil).

Por isso, seja do ponto de vista do equilíbrio negocial, seja do ponto de vista do cuidado com a validade e a eficácia jurídicas da cláusula, recomenda-se que os contratantes fixem o preço mínimo para o exercício do drag along e regulamentem as demais questões relacionadas ao seu exercício e efeitos.

  1. C. di Bitonto, Clausola statutaria di c.d. drag along: chi era costei?, in Le Società, n. 11/2008, página 1378..

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